恩汎理財投資團隊

禾伸堂（3026）企業股份有限公司為國內第三大積層陶瓷電容（MLCC）製造廠商，產品專注於高容高壓MLCC利基型產品的製造，並藉著購併取獲得日商Hitachi Chemical鉭質固態電容的生產廠房及技術，成為國內少數具生產固態電容技術的廠商。主要產品為被動元件、主動元件及系統模組，佔整體營收近8成，終端應用廣泛，除通訊、消費性電子外，亦專注於工業用及車用電子等市場，營運、獲利、配息表現相當穩定，這也是過去被納入團隊長期投資持有名單的主要原因。去（2013）年因應減資，企業價值重估及避免下檔價格波動的轉嫁，因此選擇全數出清。

被動元件產業在半導體產業興起後，已成為電子業的傳統產業，扮演著帶動周邊與設備產業的角色。雖目前臺廠在全球的市占率僅次於日本，但在對手南韓、中國大陸積極跨入擴產下，將使臺廠面臨不小的競爭壓力。
目前國內被動元件廠商多朝向晶片化趨勢發展，以生產晶片電阻器與積層陶瓷電容器為主，但受限客戶多為國際大廠，議價能力相對薄弱，在全球競爭激烈下，雖利潤逐漸降低，但整體獲利在各廠不惡性競爭下，產業獲利趨於穩定，但綜觀國內的被動元件產業發展，仍較缺乏全面性。受到2011年日本及韓國擴產的影響，造成MLCC價格面臨較大下跌壓力，使得被動元件廠的獲利一直無法有效的提升，直到目前為止，MLCC的價格仍有下修的壓力。

國內被動元件MLCC大廠禾伸堂(3026)自2009年開始進行產品組合和良率的調整，經過2年的努力，從今(2012)年單季毛利躍升至11~12%的狀況來看，營運調整的效益已然收效。
被動元件產業主要靠需求－高使用量的PC、NB及消費電子產品，及供給－廠商的擴產動作維持營運的成長性。但近年受到各國消費力道薄弱，致PC、手機、TV等產業成長趨緩，自然使得被動元件的需求隨之下滑；而供給面受到電子業2010年迅速彈升影響，使得多數廠商持續擴產，卻沒想到遇到去年第3季旺季不旺，市況急轉直下影響，使得多數廠商仍面臨庫存去化問題，造成今年慘澹經營的下場。
受到全球景氣不佳的影響，被動元件產業重現了金融海嘯以來的低迷，預計今年全球被動元件產值將有8.5%的減幅，明年尚無見到復甦的跡象。既然NB、PC市場已不值得期待，被動元件廠也積極朝向其他市場發展，如智慧型手機、電信、網通、綠能、汽車及工業產品等，若能順利打進火紅的Apple或是Samsung供應鏈，在智慧型手機及平板電腦或取訂單，則對後續的營運將有正面的幫助；又或者透過研發新產品，取代日系被動元件廠，加上今年有中日釣魚台之爭，可望獲得大陸品牌廠的轉單加持。
今年得以維持獲利的被動元件廠大多符合前述要件，禾伸堂主要經營特殊規格市場，由於購入的Hitachi鉭質電容廠原本即屬於Apple供應鏈廠，也間接的接獲Apple的訂單。第3季受到大陸智慧型手機對被動元件和主動元件拉貨力道強勁、Skyworks功率放大器和無線區域網路晶片(WLAN IC)產品持穩成長，加上自行研發LED相關技術及打入車用市場，今年本業表現逆勢成長，雖營收成長力道稍嫌薄弱，但在自製被動元件比重提高下，也成功拉抬了毛利率，使得獲利得以維持。

由於歐債效應持續，歐美國家失業率居高不下，使得電子產品的銷售不如預期，造成許多電子上下游廠商接連下修今年的營運目標。相同的，今年全球被動元件市場預估也很難回到成長軌道。
日本占全球被動元件產值占全球被動元件產值比重6成左右，從日本市場年減幅度在10%~15%下，今年被動元件產業市場規模呈現衰退是必然的。在電子產業產品中，智慧型手機及平板電腦應算是前景較為明朗的產品，而過去出貨量極大的筆記型電腦產品雖然處於衰退的過程，但仍占被動元件出貨量的1成，在大環境相對不佳下，被動元件廠除了緊握現有的客戶外，仍應積極跨入新的領域、布局新產品，如車用領域、LED等，並強化材料自主的能力。
在逆勢環境下，面對全球被動元件生態供應鏈重組，臺廠必須找尋適當出路。禾伸堂除購入日本Hitachi鉭質電容廠打入蘋果供應鏈外，同時也自行研發LED陶瓷散熱基板，自製產品的比重有逐年拉升跡象。在產品結構上，力行拼獲利不拼營收，積極進行產品組合調整的策略奏效，第1季營收雖然衰退，毛利率卻相對提升維持獲利，未來勢必持續進行產品結構的調整，第2季預估在毛利率維持及新臺幣貶值匯兌收益的貢獻下，稅後EPS應會較第1季佳，今年在上下半年營運呈現55波的情況下，全年稅後EPS約在2~2.4元。
在車用電子方面，禾伸堂早為相關供應鏈廠商之一，在現階段電子裝置成本占每台汽車平均成本比重約4成情況下，被動元件的需求將會越來越多，加上車用被動元件產品平均單價較高，將有助於獲利的維護；另子公司禾伸堂生技營運穩定，未來亦有上市計畫，其帶來的釋股利益將可持續追蹤觀察。禾伸堂將於8月8日除息，配發2元現金股息，以今（20）日收盤價27.05元計，殖利率約7.4%，且目前位處歷年本益比區間下緣，建議可持有等待本益比區間上緣為獲利了結點。(本益比區間請參考此)

今年初在電子產業已逐漸回穩，被動元件廠商原希望可調漲第3季的晶片電阻(Chip-R)報價，目前已宣告失敗，加上競爭激烈的MLCC產品，似乎第3季的價格也難止跌持平，從被動元件大廠國巨的營收表現，不難看出被動元件廠的困境，惟國巨是以低階的被動元件產品，衝刺產量的方式獲利，此類產品因進入門檻低，自然價格為唯一競爭模式；而國內其他的被動元件廠，也多以代理為主，並無具備技術能力，在價格競爭下，能生存的還有多少！
禾伸堂是國內專業的被動元件通路商兼製造商，業務包括高壓MLCC、鉭質電容、LED陶瓷散熱基板製造，以及主、被動元件的代理銷售等。相較於以通路為主的臺廠被動元件廠，除了主要產品屬於高容和高壓產品，競爭者少，客戶也多是工業級廠商為主，因此產品價格受消費電子市況的影響較小，使得該公司MLCC第3季的平均產品單價並未發生下跌的情況。另向日立(Hitachi)購入的鉭質固態電容日本廠已完成技轉並開始生產，加上目前鉭質電容的缺口最大，需求加上自製，也使得營收及獲利得以維持。

禾伸堂於2009年向日立(Hitachi)購入的鉭質固態電容日本廠，由於此廠原本就是蘋果筆記型電腦元件、iPad的主要供應廠，也因此間接的成為供應iPad鉭質電容的供應商。
為了技術轉移、降低成本，產線交接後開始積極將日立鉭質電容生產線的中段製程移轉到臺灣宜蘭，但卻不巧的，碰上了日本關東大地震，使得移轉動作遞延半年，目前鉭質電容的前段製程仍保留在日本，中、後段以臺灣為主，稼動率已達60％。公司表示，因為鉭質電容避開了價格崩盤的重災區，且經過試產下，未來稼動率可望提升至90％以上，有了鉭質電容的助陣，公司自製產品比重將可上升至40％。
相較於MLCC、晶片電阻價格呈現崩盤式下跌，鉭質電容因為大量應用於手機、通訊、車用電子、家電等產品，且全球生產廠商少（僅日立、Kemet、NEC、AVS等4大廠生產），使得價格可以避開被動元件價格戰的殺戮戰場，維持在2～3元的報價，價格相對穩定許多，訂單更不虞匱乏。另外，目前鉭質電容的缺口最大，其次為鋁質電容，鉭質電容下單交貨期至少2個月以上，使得在全球景氣不明下，對於未來的營運仍保持樂觀的看法。
禾伸堂首季合併營收較2011年同期衰退12.16%，每股稅後盈餘0.5元，表現平平，惟合併毛利率擺脫以往第1季偏低的狀況，上升至12.51%，倒是令人驚艷。今年2、3季有許多的高階電子產品即將上市，也為過去幾年旺季不旺的電子業注入一股活力，以過去的經驗來看，每年的2、3季亦是禾伸堂毛利較高的時期，若全球景氣不再出現大規模的衰退，今年全年營運應可維持去年水準，但在毛利的拉升下，全年每股稅後盈餘應可在2.6~3元之間。

被動元件廠3月營收亮眼，除興勤（2428）、奇力新（2456）、美磊（3068）分別創下新高紀錄；其他廠商3月營收均較1~2月成長許多，在下游客戶拉貨力道回升，今年的智慧型手機、網通相關客戶的拉貨力道尤其活絡下，2012年走勢在下半年可望更加明顯。
在高階電子產品相繼推出，電子零組件必需品－被動元件的需求也將被帶動，在工業產品、電腦族群及經銷商通路等庫存回補需求逐漸明朗，第二季將進入舖貨小旺季，加上電子產業景氣已連續2年出現上半年旺、下半年淡的狀況，預估今年將可回復正常的循環。整體而言，電子下游產業的景氣已經觸底，最壞的情況已過。
惟MLCC受韓廠三星、日本村田開出產能較多下，價格壓力也較大；而晶片電阻則較無大廠開出產能，價格跌幅較小。最後，利基型產品固態電容、電感等價格目前最為穩定，基本面也較佳。

在1月，因時值農曆春節期間，使得工作天數相對較短，造成被動元件廠1月營收普遍較上月下滑1~2成，但隨著2月工作天數恢復正常，預估各廠2月營收將會優於1月的水準。即使如此，1月及2月的工作時數畢竟仍較低，因此，我們認為3月可以列為觀察今年第一季被動元件廠營收狀況的重要指標。
目前被動元件廠商普遍預期，在3月份手機客戶的提貨動能即將好轉，雖然NB部分仍需要觀察，加上3~4月是終端品牌廠新舊產品的交替期，預期新產品的第一波下單將會出現在3月，再加上客戶端的庫存持續壓低，因此現階段仍保持樂觀的看法。
依長期持有標的的禾伸堂（3026）觀察：
 

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