恩汎理財投資團隊

國內擁有「雙蘋果光」的連接器廠正崴（2392），在去（2012）年展現了雲霄飛車般的營運獲利表現，雖全年合併營收1028.76億元，年增25.17%，創下營運來新高，但全年稅後盈餘在轉投資的拖累下，年減9.75%。幸下半年受惠於Apple新產品iPhone 5、iPad mini與iPad 4提貨量大幅增加，加上連接器的改款，使得第4季毛利率較第3季毛利率季增13%，帶動下半年的獲利較上半年大幅成長1484.48%，稅後EPS為3.96元。

展望今年的營運，受惠通路營運佳，第1季合併營收268.77億元（通路比重達45%），較去年同期增加32.81%，加上新臺幣貶值及原物料價格下跌的雙重影響，對以外銷代工為主的連接器廠（銅等原物料依產品種類分別占成本的3~7成）而言，成本下滑的效益將可浮現，在營收成長、毛利提升下，第1季的獲利應可期待。

時逐漸進入傳統營運的淡季，加上主要客戶Apple新品的上市時程不明，預估接下來的營運將會較第1季下滑，然度過了淡季進入下半年旺季營運後，在高階耳機等新客戶及Apple新品確定下，營運應可重回成長軌道；目前已佔了正崴40%的營收獲利來源，Apple產品的創新及熱度是否能夠維持，對正崴的營運影響相當大。因此，在目前Apple的主力產品（iPhone 5及iPad）銷售成績有疑慮下，投資此股的投資人需持續追蹤新品上市後的銷售狀況。

連接器大廠正崴（2392）去（2012）年受惠於Apple產品iPhone 5、iPad mini與iPad 4等連接器的同步改款，使得連接器產品的毛利有所改善，也因受此訂單的加持，營收自邁入旺季（7月）到旺季末（11月）大幅度的成長，12月雖受訂單交貨高峰已過及產品缺貨的影響，較前個月大幅衰退27.48%，但受惠通路旺季來到，整體合併營收僅較前一個月衰退7.01%，全年合併營收仍較2011年成長25.17%。

去年在產品及通路「雙蘋果光」純蘋果的挹注下，帶動合併營收創下新高，團隊在年初原本估計在全年獲利方面也應能大幅成長，但不幸受到勁永及其他轉投資虧損的影響，上半年獲利大幅低於預期。幸自第3季起，在集團資源的整合下，轉投資虧損的影響大幅降低，使得全年獲利能力回神，預估在營收規模提升、費用率下滑的影響下，去年全年稅後EPS約2.87元左右。

展望2013年，通路端Studio A部分，目前大陸的總店數以擴展至約98家，加上子公司勁永合併的中旋亦為Apple產品通路商，使得Apple新機上市的時間仍將緊密的影響著正崴的營運表現，若能持續的有創新吸引人的產品推出，則不僅通路端可大幅受惠，對製造端也有正面的影響。惟目前看來Apple新機銷售的熱度不復以往，加上以往第1季工作天數本來就少、中低階智慧型手機市的威脅不斷擴大影響，本已屬於低階低毛利的連接器產品，若是Apple也切入此領域，將對其營收及毛利產生不良影響，這是需要多加觀察的地方。

國內連接器大廠正崴(2392)因Apple硬體及通路銷售通吃，被認定為「純」Apple概念股而受到市場矚目，惟上半年受到轉投資虧損的影響，獲利表現不如預期而受到空方狙擊。第3季在干擾因素淡化下，繳出單季稅後EPS1.13元的漂亮成績，又逐漸受到市場的青睞。

營運邁入第4季，因受惠於製造端客戶出貨的回升，加上通路端營收受惠Apple iPhone 5及iPad mini新機鋪貨，10、11月營收大爆發，合併營收分別達108.92億元及123.8億元，均較去年同期成長41.2%及52.38%，成長幅度令人滿意。惟進入12月製造端客戶的營運淡季，預期製造業務的出貨將會放緩，多少將降低營運成長的幅度，但在通路業務營收成長的挹注下，整體合併營收應可維持成長，預估第4季合併營收約為330億元，季增21.7%；另在Apple讓利的利多、毛利率較高產品出貨提升及產線稼動率回升的正面影響下，將有助於毛利率的成長，也會對其獲利產生正面影響。

近期市場傳聞Apple可能修正產品策略，提前於明（2013）年第2~3季間推出iPhone 5S，雖然新產品令市場振奮，但新舊產品間的周期過近，勢必對於近期才推出的iPhone 5產品產生換機的排擠效應，雖蘋果迷似乎並不在意，但更多的消費者仍會觀望與等待新品的發表，此舉不免對供應鏈的出貨產生影響；加上近期新臺幣升值及美國QE4的推出，在匯兌損失的影響下，獲利也將多少受到影響，預估全年稅後EPS約1.85~1.95元，目前處於歷史本益比區間上緣，建議俟轉投資疑慮消除後，再伺機布局為佳。

受到iPhone 5即將上市，加上新一代低價平板電腦iPad mini在後壓陣，相關供應鏈將處於加溫階段。另外在月底及10月還有新款iMac即將投入量產，預期相關供應鏈的營收可望再向上衝高，近期相關概念股的表現可謂是活蹦亂跳。

iPhone 5連接器大改款，變的更小更精密，單位售價比iPhone 4S高出許多，連接器的規格改變，也將使電線、座充等產品隨著改款而漲價，毛利率將有所改善。團隊一直在注意的生產及通路兩抓的純蘋果概念股正崴（2392），預期其負責生產的連接器、電線及座充等產品單位售價可望增加下，可望帶動獲利的成長。

在第1季及第2季正崴獲利令人驚嚇的表現下，團隊正崴持股呈現套牢的情況，期中將部分資金抽離轉入巨路及興農的作法，也成功回收了資金。

iPad商標權在Apple與深圳唯冠達成和解下，iPad產品可望在大陸市場開始銷售，已經在大陸市場開拓10家蘋果專賣店的正崴，在新品的上架後，可望為其通路事業體營收注入新的活水。

在和解達成前，新聞媒體已多次的報導有關蘋果iPad已通過大陸3C認證的消息，這也代表了在商標權的爭議落幕後，新iPad在大陸進行銷售的各類證件已經齊全，隨時可以上架銷售。

雖然正崴近年積極拓展通路事業，而大陸為首要進入的市場，專營的蘋果專賣店Studio A在大陸已經有10家，香港部份也擴展至5家，但因為其占Studio A的股權僅51%，對獲利及營收的貢獻仍然有限。加上轉投資事業仍處於虧損的情況，是否能在今年下半年逆轉勝，尚需持續觀察。

正崴為連接器等電子零組件製造商，本身與子公司(崴強、維熹、勁永)皆積極跨足通路事業，正崴本身藉著投資晶實科技跨足3C零售通路事業，專營蘋果及其周邊產品，主要營運項目為Cable、Connector、Battery pack、Power module及其他，去年營收比重分別22%、17%、3%、10%及49%，其中通路事業占16%。

正崴在通路方面的佈局可謂非常全面，兼具低、中、高階產品，未來若是可以完成各階層通路的整合，將可大幅改善營運獲利。今年通路營運部分，Studio A/Super A連鎖店預計展店約40家，大陸市場為其首要加緊佈局的市場，目前香港為主要營收來源，約占60~70%，雖然毛利率較低，但由於單店的營運效率較佳，使得營業利益率為所有區域中最高。

2012年第1季通路事業占正崴合併營收比重為30%，可見通路在正崴衝刺營運業績成長動能中扮演著不可或缺的角色，估計2012年通路業績可達252億元。第2季受惠於New iPad在臺灣及大陸開賣，預估營收可較第1季成長約8~12%，毛利率約為10.5%。第3季起隨著客戶積極推出新產品，整體下半年營收可望較上半年再成長約30~40%，隨稼動率提升、新產品毛利較高的影響下，全年營收約可成長20%，預估全年稅後EPS約為2.64~3.58元（視通路整合及轉投資效益的影響程度）。

智慧型手機相關概念股一直是團隊長期追蹤的產業，相較於蘋果陣營與非蘋陣營壁壘分明，保持著保守及分散產品風險的標準，純蘋果或是純三星供應鏈的企業，鮮少進入筆者的觀察名單，通常客戶可以橫跨各大龍頭公司、營運獲利不以單一產品為來源的企業，筆者較偏愛。

正崴主要營運項目為電子產品所需之連接器，具規模經濟，但同樣的，因為主要出貨的連接器產品，技術門檻較低的關係，造成毛利也越來越低，因此改變產品結構及營運方向，拉升毛利創造成長就成為該公司主要的經營策略。

看好正崴集團整合旗下通路事業群後的營運爆發力，儘管實體通路毛路受到網路通路的發展而壓縮，但從正崴1~4月的營收數字來看，通路的成長依然不可小覷。而產品線方面，除了身為蘋果供應鏈廠商的一員，對於中低階智慧型手機的切入，正崴依然拿手，在大陸市占不斷擴充的小米機，或是蘋果的死對頭三星電子，都為其客戶，可謂高中低三街智慧型手機均為其囊括物，不僅手握不斷成長的智慧型手機概念，通路也整合了高中低價的電子產品通路，怎麼看，正崴的表現應不僅如此。先前機殼廠可成傳出，iPhone 5機殼已開始出貨，iPhone 4S以下機殼停止生產的消息，似乎也間接證實了iPhone 5將在第3季開始出貨的市場傳言。

原團隊預估正崴獲利將在今年有所成長，對應營收狀況及加計可能之業外投資損失及匯兌損失狀況，今年獲利預估下調至稅後EPS約2.64~3.58，不建議再行加碼，並持續追蹤勁永營運轉機，截至4月18日止持有正崴23,000股，均價67.02元。

在4月28、29日課程對正崴的有利及可能的變數做了些分析，4月30日時，盤中財報遲遲不出及鴻海獲利不如預期下，因此團隊決定暫不加碼，等待並做最壞可能之因應。

蘋果新產品New iPad自3月上市以來，利多利空消息頻傳，雖然銷量不錯，但也有「燙手」及4G連線品質不佳等消息，而蘋果近期公布了第二季的財報數字，受到於iPhone以及iPad的熱銷，營收達392億美元，較2011年同期247億美元大幅成長58.7%，毛利率為47.4%，亦高於2011年同期的41.4%與前1季的44.7%，每股盈餘達12.30美元，較2011年同期6.40美元，大幅成長92.2%，超越原先市場預期的9.99美元。

在iPhone銷售部分，衝上3,506萬支，iPad銷售量也達到1,179萬台，其中iPhone銷售量超出預期，iPad因供貨吃緊，略低於原本預估的1,300萬台。而New iPad自第2季起，良率可望改善及將推出新款的Macbook下，蘋果營運成長動能應可期待，因此也可留意組裝廠鴻海、機殼廠鴻準、連接器廠正崴、維熹及電池廠新普、順達的營運狀況。

雖目前市場對於蘋果iPhone 5的產品定位傳聞甚多，但若是iPhone 5如預期採中低價定位，團隊認為將不利於原使用者的換機意願，但對於習慣使用中低價位智慧型手機的族群，將產生新的選擇，無形中又將實際壓力轉移給了機海戰術的三星，及還搞不清楚自己產品定位的宏達電。

受到證所稅及油電雙漲的衝擊，臺股近日連翻連續下跌，相對國際股市大漲大跌的震盪走勢，臺股似乎只有「跌」一個方向！加上近日傳出電信商恐削減補貼、新iPad及Mac的銷售不如預期，使得原本還可以支撐盤勢的蘋果概念股，落入了補跌的窘境。

蘋果於16日宣布同意開放供應商與中國公眾環境研究中心(IPE)進行聯合審查；加上美國司法部對蘋果電子書提起訴訟而引起16日蘋果股價大跌，但團隊認為這些都不是主要因素理由是蘋果之前也有接受國際民間團體對其供應鏈進行實廠檢視，當時並無造成大跌，反而在接受檢視後，收到市場正面的回應，預料在審查後，應仍能收到正面的效果。電子書方面，其佔蘋果的銷售收入比重不高，且訴訟結果尚未定案，多空目前下結論還太早。

蘋果16日大跌的主因，團隊推估有二：（1）產品銷售的狀況及（2）漲多獲利了結。因今年起蘋果股價漲幅驚人，加上新品推出後，產品狀況及銷售都被放大檢視，使得疑慮大增，蘋果將在4月24日發布財報，到時便可見分曉。

正崴(2392)在9日公布了3月營收為41.77億元，較2月份39.28億元成長6.3%，惟較去年同期47.41億元衰退11.9%；合併營收為72.11億元，較2月65.83億元成長9.5%，較去年同期成長27.69%，年增率約37.63%。顯示了

在3月的合併營收中，包括Studio A的營收站上40億元，占營收比重衝上55%新高，預估在New iPad的熱銷，加上iPad 2降價的效益下，Studio A單月業績將可突破20億元。以往第1季都在各品牌客戶新舊機種轉換期淡季的影響下，營運衰退幅度逾2成，但在代工訂單及通路業績「蘋果兩吃」，且受惠New iPad及相關產品的熱銷下，使得營收數字得以在淡季中，仍達到202.37億元，季衰退僅13%，在通路的發展及本業的穩固下，未來每季的營運將更加的平穩。去年第4季受到轉投資勁永的拖累，使得獲利大幅衰退，但在此效應消失下，預估今年第1季通路的營收比重大幅增加下，整體毛利約在11~12%，Q1每股稅後盈餘將有機會達到1元左右。

另外5月份集團子公司鏡頭廠光燿科技(3428)將掛牌上櫃，在光通訊產品營收持續增溫，Q2新機鋪貨下，季營收可望回到3億元水準，800萬畫素新產品已送新客戶認證，可望在下半年貢獻營收，今年表現將可優於去年。在泛正崴集團持股比例近5成下，將可觀察上櫃後的釋股效益對集團獲利的挹注狀況。

正崴為連接器廠，產品線包括cable assemblies、connectors、power modules，2011年的營收比重分別約為22%、16%、10%，此外，也生產遊戲機搖桿、藍牙耳機等系統產品。

2011年因受惠於蘋果推出新款iPhone 4S、北美軟體廠在2010年第4季推出遊戲機套件，刺激了遊戲機主機的需求，帶動遊戲機主機搖桿出貨增加，第2季在認列處分高強光電股票的投資利益及第3季毛利率的產品營收比重提高、低毛利率的產品比重降低下，獲利擊起直追，原可在2011年繳出亮眼成績，惟上週五公佈了去年的財務數字，雖仍交出創下近4年的新高，每股純益4.58元，較前一年度成長25％的亮麗成績。但因為受到轉投資勁永爆發美國子公司員工竄改文件，需提列約6億元呆帳損失，加上勁永虧損，使得第4季的獲利受到拖累，損失了約2億元的獲利，使得2011年的整體獲利數字低於團隊所預估的5~5.2元，著實令人失望！

雖此為單一事件，並不會讓正崴在今年的營運成長打折，但對於獲利方面，勁永反倒成了正崴的絆腳石與不確定因素。幸而在勁永積極轉型下，目前也踏出了通路事業的新頁，若是完成香港通路併購，整個集團通路事業再次進行整併，預估長期綜效將相當驚人，則整體正崴集團的通路事業群，將會是正崴股價邁向三位數增添想像。

正崴集團近年來強調提供整合服務方案，國際大廠只要跟正崴有業務往來，就能一次購足所有零組件，因此造就了集團旗下子公司的發展，集團旗下有電源線廠－維熹、光學鏡頭廠－光耀科（預計於今年5月上櫃）、事務機及數位相機廠－崴強及快閃記憶體廠－勁永。

正崴（2392）本身跨足了連接器、網通、消費性電子通路及體感遙控業務，連最新的英特爾新一代Ivy Bridge處理器平台，也赫然在列；維熹（3501）除因正崴的蘋果訂單受惠外，家電方面亦打入了GE、LG供應鏈，靠富爸爸也靠自己的努力，2012年營運將可期待；而光燿科（3428）主要產品為光學鏡頭、光纖接頭、鏡片與零組件等，主要切入低階手機鏡頭，透過母公司正崴的牽線，平價智慧型手機的訂單在手，另該公司是國內少數可生產光纖接頭的廠商，在國內的市佔率超過50％。

而令人值得期待的將是，無論主業為何，正崴集團均積極的進行通路管道佈局，除了正崴的Studio A，崴強（6298）、維熹都在大陸有其通路業，加上近期勁永（6145）將砸27億買港蘋果經銷商，也可看出正崴集團積極佈局通路的企圖心，未來集團的營運將更有想像力。

在今年開始，Apple概念股已有波段的漲幅，因而在近期該概念股似有利多出盡的走勢，但也因為部分資金已提前出場，過去我們曾談到蘋果產品在科技業的定位，因此仍預期蘋果產品將會持續熱銷，相關概念股也會在其帶動下有所表現，因此，當概念股族群回檔整理時，我們仍然建議擇優做中長線的佈局。

Apple本次發表的新平板電腦新iPad將較iPad2具有更快的A5X四核心處理器、提升一倍解析度、傳輸速度更快的LTE 4G、電池使用時間維持十小時但容量加大七成等主要項目，雖起出沒有讓人驚艷的感覺，但如果競爭廠商因此而鬆懈，也許才是落入蘋果圈套的開始。

首先，我們認為新iPad的目的，並非在於單純的打擊對手，畢竟外觀無太大的改變，但卻有重量微重的缺點，但因為其「類四核心」的處理速度、高解析度的畫質及高傳輸速度，也意味著如果競爭者要跟新iPad競爭，勢必要推出同等級的產品來吸引消費者，這對於一直以來「追隨」在蘋果後面的各廠，將只剩下「價格」可以去打擊蘋果了，因為目前尚沒看到其他可以做出改變消費者習慣的他牌產品。

過去，每年第1季都是正崴的傳統淡季，但今年卻截然不同，因為搭上了「蘋果熱」，今年農曆年節，整個生產線將出現不同以往的情形，那就是忙著趕貨！