首先，不免俗的還是要感恩今周刊主編謝富旭大哥，從不同的角度介紹團隊。雖然本期團隊不是主要主角，但整體內容可不馬虎，用3頁就把團隊成員相遇、恩汎理財投資團隊成立過程、整體理財投資操作概念，每個階段的重點都點出了。

資料來源：今周刊NO.914

中華電信（2412）為國內最大的電信供應商，在擁有完整的電信基礎建設及資源下，網際網路、固網語音和行動通信市佔率皆為國內第一。近年受惠行動裝置的崛起，行動上網帶動加值服務業務及智慧型手機銷售成長，加上投資電信、金流、通路等策略發酵，去（2013）年合併營收達2,279.99億元，創歷史新高；惟在政府持續開放電信業務及逼迫資費降價的壓力下，毛利率持續衰退，稅後淨利反創下金融海嘯後新低，僅397.16億元。

在原業務不斷受到同業侵蝕及政府政策干擾下，新任經營者積極思考新的業務領域，以期突破獲利持續衰退的窘境。看好全球雲端運算及大數據（Big Data）分析、物聯網應用市場，搭配具備比同業更穩固、完整的硬體實力，以及國內用戶數最多、平均傳輸品質穩定的優勢，訂定以發展數位匯流平台為主要方向。目前鎖定4G、光纖此二高傳輸速率網路系統業務，積極發展雲端應用、數據分析等相關服務。在不再單純衝刺用戶數、以深耕現有用戶，提供加值服務的策略下，可望降低資本支出、行銷費用，提高單位收益，降低未來4G開台的獲利衝擊，使得整體營運、獲利可望回穩。

威強電（3022）工業電腦股份有限公司（原威達電股份有限公司）為國內僅次於研華的第二大工業電腦廠商，產品包括工業電腦用板、產業電腦、工業電腦週邊產品及介面卡等，可應用於工業控制、伺服器、系統整機、panel PC、醫療用MONITOR、顯示器、電源供應器及各種相關顯示卡等，應用面相當廣泛。

今（2014）年年初受到企業財務部門與會計師在營收認列方式認知差異的影響下，去年底至今年第1季的營收大幅修正，也使得市場投資人對企業營運、誠信方面產生疑慮。惟除了營收認列方式的修正外，其餘均無變動，亦無產生浮報獲利的現象，因此團隊認為此僅為單一特殊事件；因此在股價大跌下，馬上撿回來做為可有價差操作空間的觀察標的（原「2014年恩汎理財投資團隊觀察名單」中的一檔，因第1季漲幅逾70%而踢除）。

雖然受到合併營收認列修正的影響，但整體上半年的營運還算是不錯的，1~6月合併營收29.31億元，年增15.22%，營運狀況持續增溫，毛利率則較去年同期衰退5.88%，惟營運成長抵銷毛利稍降的影響，稅後淨利6.9億元，仍較去年同期成長34.77%。

崇越（5434）為科技產業材料通路商，其中又以半導體材料為營收大宗，佔整體營收約8成、被動元件電子材料及節能產品（LED燈具、太陽能原料）約2成、其它（如環保工程）則約1%。

半導體材料以光阻液為主，佔整體半導體材料營收比重逾5成，為國內半導體龍頭廠－台積電光阻液的主要供應商。今（2014）年第2季受惠國際半導體大廠技術、產能競爭以及半導體產業前景樂觀的影響，主要客戶台積電對28奈米及20奈米光阻液拉貨需求大增，帶動其上半年合併營收達87.21億元，年成長9.47%，但在光阻液毛利率低於平均毛利率的影響下，雖然營收受到需求成長而攀高，但在毛利率整體被拉低的情況下，稅後淨利3.97億元，反成年衰退5.92%。展望下半年營運，在半導體前景樂觀及旺季效應下，預計營收可望繼續成長，但毛利率的表現則需追蹤，若低奈米數製程比重攀高，則毛利率的表現將會較好；反之則堪慮，都會對全年的獲利表現產生影響。

這本是今（2014）年5月底出刊的SMART密技NO.71，感謝SMART的3位美女（郭莉芳、呂郁青、許家綸）厚愛，將團隊的理財投資觀念與方式製作成密技，詳盡的整理了團隊的研究流程與投資操作技巧，與各位投資朋友分享。

資料來源：Smart智富/智富密技目錄

華南金（2880）係以華南銀行為營運主體之國營金控（泛公股逾3成持股），近年在放款品質改善、利差擴大及海外獲利成長下，獲利狀況逐年成長，去（2013）年獲利更一舉突破100億元，創下金融海嘯後的獲利新高。

資料來源：CMoney 理財寶‧恩汎－獲利領息價值股

大華（9905）金屬工業股份有限公司原以生產鐵罐為主，後未擴大產品應用及維持營運、獲利水準，積極轉型投入鋁罐，目前產品已涵蓋鋁、鐵罐、易開與全開蓋、PET瓶、PP塑膠蓋等，成為國內唯一綜合性包裝容器製造商，亦為也是國內最大的鋁罐製造商，市占率逾35%，內外銷比重約6：4。產品可應用於各式容器之飲料、罐頭等食品及工業用集體打包容器，其中整體鋁製品佔整體營收比重逾9成，因此受鋁價的影響甚大。

產業門檻方面，由於金屬空罐需針對個別客戶產品設計，而大量的生產，需高度的自動化、電腦化生產，因此需投入相當的資本，進入的技術門檻也較高，因此具高資本及進入技術門檻較高特性。近年，在環保意識的提升下，相較於常被使用於飲料填裝的寶特瓶、玻璃瓶，鋁罐是為一可以100%回收再利用的容器，加上回收再製期間短，屬於價值極高的環保金屬。在大陸經濟發展已具相當規模下，內需消費提升，未來市場成長的展望極高，而以其目前僅佔大陸市場僅6~7%的市佔率，已能成為其近年營運、獲利成長的主要動能來源來看，未來大陸及後續的東協市場，成長動能值得期待。

中鋼碳素化學（1723，中碳）股份有限公司為國內唯一從事煤化工產業之公司，主要原料來自母公司中鋼煉鋼過程中，產生之副產品煤焦油及粗輕油，所以營運受到中鋼影響不小，營收主要來自煤焦油、輕油、焦炭及其他系列產品等4大部份，其中煤焦油及輕油系列產品佔整體營收逾8成，為主要產品。2012年受到原料不足影響，營運呈現停滯及衰退的現象；惟自去（2013）年中鋼子公司中龍二號高爐投產後，解決了原料的問題，整體營運逐漸回溫。

今年上半年受惠原油價格高檔整理、煤價低檔盤旋及原料來源無虞下，合併營收47.92億元，年成長7.01%，毛利率成長及營業費用控管得宜下，稅後淨利達12.22億元，年增11.39%，已為近5年新高。原產品雖在客群穩定、市場獨占及長期合作訂單的保護下，整體營運尚稱穩定，但受到原物料價格及料源穩定度的影響較大，且國內市場已飽和下，目前仍積極、有計畫的研發新產品應用、拓展新料源來源及新市場，將可使未來的營運、獲利表現更加穩定。

團隊首次與CMoney合作課程

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世禾（3551）科技股份有限公司為國內半導體及光學設備零組件清洗龍頭廠，主要業務為高科技設備零組件之精密清洗與專業再生處理，客戶主要來自於半導體和面板廠（半導體市佔7成），如台積電、群創、聯電、華亞科、日月光、友達、茂迪等。技術專長為PVD（物理氣相沈積）製程，並趁著金融海嘯時，不少同業受衝擊退出的時機，將技術、服務範圍拓展至CVD（化學氣相沈積）、蝕刻、陽極處理、黃光、機械研磨等製程及爐管與幫浦清洗等，完整的技術服務及快速的處理能力，提供客戶一次性完整的服務，在同業中頗具競爭力。由於客戶機台清洗時間的排程固定，加上國內的高市佔率及半導體先進製程服務居業界領導地位，因此訂單的狀況相當穩定；整體營運、獲利及配息狀況也相對的穩定。近年亦與日本Asahi的臺灣子公司朝日浦力科技合資成立朝世科技，跨足國內貴金屬回收及精煉市場。

資料來源：CMoney 理財寶‧恩汎－獲利領息價值股

奇偶（3356）為國內主要安控設備製造廠之一，主要產品為IP Cam及DVR產品中之影像擷取卡（GV-Card），以自有品牌GeoVision銷售全球，其中在歷經了產業轉型的過渡期後，IP Cam佔整體營收比重已近8成。主要銷售市場以歐、美為主，比重逾6成，其餘為亞洲及其他地區。

在市場預期IP Cam產值將逐漸超越CCTV的趨勢下，越來越多的廠商投入IP Cam製造、銷售市場。但由於其屬於標準化產品，毛利率較傳統CCTV產品為低，在各廠持續投入下，最後勢必落入價格競爭的窘境。因此團隊雖看好IP Cam市場的持續成長，但在其股價反應趨勢，且出現超漲的情況時，在去年11月發布了「IP Cam熱潮，價格已偏貴」一文，提醒持有的投資人可以適時獲利出場。

今（2014）年第2季後，受到大陸安控大廠－海康威視、大華在國際標案價格競爭的影響明顯浮現，在中低價Target Serious 需求不如預期、DVR卡片及系統營收貢獻亦同時間衰退下，上半年合併營收11.1億元，年成長下降至1.73%，毛利率較去年同期衰退3.06%下，稅後淨利2.52億元，年減15.44%，獲利表現不如市場預期。

晶睿（3454）為國內安控產業的龍頭廠，係國內最早切入IP Cam（數位網路攝影機）的廠商，目前IP Cam佔整體營收比重達95%，以自有品牌「VIVOTEK」及ODM雙管齊下的營運方式，除與國際通訊大廠、電信業者合作開發製造外，並透過自有行銷通路，將產品行銷全球。

去（2013）年受惠雲端、影像處理技術的進步，加上美國景氣復甦及新興市場出貨順暢下，IP Cam市場蓬勃發展，去年合併營收達41.13億元，年成長18.53%，稅後淨利7.24億元，年成長25.69%，帶動股價自去年初約90出頭價，一路上漲至今年初215元最高價。在市場一片看好IP Cam前景時，雖其毛利率不如傳統CCTV，但對於不少發展已至極限的產業來說，其利潤仍相當可觀，因此陸續加入競爭，使得原本在規模經濟下，毛利率下滑止穩的期待，增添變數。

今年第1季，整體營運表現尚符合預期，加上毛利率（46.68%）的表現真有止穩的現象，使得市場對於其市場競爭力仍樂觀看待。惟進入第2季後，受到大陸業者海康威視、大華殺價競爭影響浮現，雖第2季合併營收10.63億元，僅較去年同期小幅減少0.84%，但毛利率卻從去年同期的45.83%大幅下滑13.68%至39.56%，加上為因應大陸業者的殺價競爭，積極拓展海外市場，使得營業費用增加，第2季稅後淨利僅0.44億元，季衰退64.23%，上半年稅後淨利1.67億元，年減59.27%，獲利表現超乎預期的爛。

巨路國際（6192）為國內少數以程控業務為主的上市櫃公司，最早是Fisher程控系統臺灣區代理商，憑藉其專業與售後服務品質，在Fisher被愛默生電器（Emerson Electric）購併後，繼續成為其在臺灣區、大陸東北及華北地區的代理商。主要事業群分為程控事業及電子通信事業2大類，透過2事業彼此淡旺季及資金週轉的互補性，加上程控、電子產品應用產業廣泛，使其整體營運、獲利狀況相當穩定，近幾年在程控事業營收佔比逐年提升下，毛利率上升，更成為其獲利成長的動能來源。

今（2014）年上半年合併營收29.03億元，年成長4.84%，第2季除營收表現略低於市場預期外，加上受到認列毛利率低硬體零件為主專案比重較高的影響，毛利率僅25.07%，使得整體上半年毛利率僅27%，反較去年同期下滑了1%，拉低了整體上半年毛利率的表現，惟在費用控制得宜下，整體稅後淨利為2.97億元，年小減2.3%。

展望下半年營運，在電子材料事業方面，近幾年受到市場景氣影響，佔整體營收比重逐年下降，惟其仍無捨棄經營的意念，持續調整相關代理線，透過產品組合的調整，以工業級產品為主要出貨產品，逐步拉升電子材料方面的毛利率及穩定其營運表現；至於可以帶來第3季的旺季效應，值得觀察。而程控事業方面，在大陸市場有恢復成長動能的表現下，有關東北、華北能源相關新接專案已有復甦的跡象。在電子材料毛利回穩，緩步恢復成長；及程控事業營收認列也多在下半年，整體下半年的營運、獲利表現值得期待。

三芳（1307）原為塑膠加工廠，後轉型為生產PU合成皮，目前已成為全球最具規模PU合成皮製造商，亦為全球各大鞋廠、知名品牌重要供應商，在運動鞋市場佔有率超過40%。其產品主要原料為EG、BG、AA、DMF等，其製作主要是在底層布料上透過各製程塗上一層PU樹脂，使其表面成為具有類似皮革質感，因其具備價格低及耐用度高的性質，故廣泛使用於鞋材、皮件、家俱等。

今（2014）年上半年營運，受惠於NIKE出貨量穩定增加，1~6月合併營收達55.28億元，年成長7.45%，加上近年積極進行製程向上整合，提升樹脂及纖維的自製比重，使得毛利率較去年同期成長8.33%，達26%，上半年稅後淨利達5億元，年成長37.36%，表現相當不錯；大陸、東南亞一直是國內鞋廠重要的生產基地，近年在大陸生產成本逐年成長下，國內鞋廠加速轉移生產基地至東南亞，也使得其不得不同步進行產線的調整，預期產線移轉及擴產效益的顯現，將成為其明年營運、獲利成長動能的主軸。

展望下半年營運，以其過去營運的狀況來看，上下半年佔整體營運約5：5，全年合併營收可望逾110億元，在毛利率維持下，稅後淨利有機會挑戰9億元的水準。惟其產業屬於成熟的傳統產業，加上近年品牌廠為提升產品差異化及競爭力，新興材料崛起，運動鞋表面材質逐漸多元化（例如為使球鞋輕量化而使用網布材質）；而為求成本的降低，製程上也有透過熱熔膠貼合取代人力車縫的趨勢，雖短期對其營運影響不大，然長期的影響為何，還有待追蹤。

2012年時，團隊研究發現安全監控產業的爆發性成長，自8月3日起至2013年3月8日，陸續分享了「隨著時代升級的傳統產業－安全監控」、「把握第3季歐債再起進場時機」、「步入旺季，惟須留意匯兌損失認列對當季獲利影響」、「IP Cam持續成長，善調比重衝獲利」、「安全監控產業進入快速成長期，可留意進場時機」等有關奇偶（3356）的研究報告，在其價格於112~130元間整理時，與投資朋友分享。

智易（3596）科技股份有限公司，屬仁寶集團，為國內寬頻設備大廠，主要產品為Broadband（IAD、xDSL、STB、PON、LTE及Femtocell）、AP/Gateway以及WiFi，其中Broadband佔整體營收逾7成。擁有研發、產銷無線區域網路產品、整合數位家庭網路遊戲產品及行動辦公室之多媒體閘道器產品、無線影音產品的能力，IAD整合型設備產品出貨量居全球前2大。

主要市場－歐洲雖逐漸走出歐債陰霾，但當地對於LTE的佈建仍較其他區域緩慢，加上近年行動裝置的推展快速，基地台與核心網路等基礎建設不足的問題浮現，使得電信商開始正視LTE頻譜過於分散及頻寬不足等問題，在相關產品的拉貨上有趨緩跡象，使得近年LTE營收佔比持續下滑，目前仍未見歐洲客戶拉貨回溫的跡象，也使得整體營運動能較弱。但今（2014）年第1季受惠日本客戶因應消費稅，對Gateway產品提前拉貨，使得整體營運不致衰退太多，惟第2季起Gateway與LTE客戶需求疲弱，雖IAD、STB出貨增溫，但1~7月合併營收96.85億元，仍年減7.39%，在產品組合變佳及營業費用下滑下，上半年稅後淨利有機會維持在3億元左右，年減22.67%，營運動能表現較弱。

展望下半年營運，在IP STB新品（支援高清內容傳輸規格、新增整合衛星頻道功能）出貨成長、增加新客戶、IAD產品受惠802.11ac帶動換機潮及支援Vectoring技術的VDSL2需求增溫下，相關產品的成長可望彌補其他產品的衰退，若未來可提供整合LTE與VDSL的複合性產品，將更有利於產品出貨的成長。而目前LTE相關產品將視歐洲在後端固網寬頻傳輸能力的提升狀況，雖預期可望改善，但產品需求的戰線會拉長至明年；惟目前亦積極拓展大陸及印度市場，惟目前比重不高，且在拓展市場及知名度下，產品毛利較差。

同欣電（6271）為全球中、高功率LED散熱陶瓷基板的領導廠商，自行研發直接電鍍銅（Direct Plate Copper；DPC）製程，生產的陶瓷基板可達熱導率高、耐熱性佳、膨脹係數低等優異特性，順利打入全球各大LED業者的中、高功率LED散熱陶瓷基板供應鏈，為此市場最大供應廠商。核心技術為陶瓷電路板（LED散熱模組）製程及影像產品（佔整體營收逾8成），高頻無線通訊模組佔（PA 模組構裝）及混合積體電路模組（MEMS封裝）則佔約2成，產品廣泛應用於通訊、高頻、高功率、偵測器、影像感測器及車用等產品。

近年受惠LED產業發展的趨勢下，LED散熱基板的需求明朗，加上智慧型手機的堀起，相機模組的需求大增，其影像感測器打進領導廠商供應鏈的帶動下，整體營運、獲利表現呈穩定成長趨勢。

禾伸堂（3026）企業股份有限公司為國內第三大積層陶瓷電容（MLCC）製造廠商，產品專注於高容高壓MLCC利基型產品的製造，並藉著購併取獲得日商Hitachi Chemical鉭質固態電容的生產廠房及技術，成為國內少數具生產固態電容技術的廠商。主要產品為被動元件、主動元件及系統模組，佔整體營收近8成，終端應用廣泛，除通訊、消費性電子外，亦專注於工業用及車用電子等市場，營運、獲利、配息表現相當穩定，這也是過去被納入團隊長期投資持有名單的主要原因。去（2013）年因應減資，企業價值重估及避免下檔價格波動的轉嫁，因此選擇全數出清。

去年受惠通訊產品相關應用需求的成長，主動元件及被動元件產品，間接打入Apple相關產品的供應鏈，加上景氣逐漸回升，在通訊、汽車及工業產品出貨逐步遞增下，營運狀況呈現逐季成長的走勢。全年合併營收達158.99億元，年成長8.84%，惟在代理產品比重拉升下，毛利率下滑，營業利益6.64億元，僅年成長2.31%，稅後淨利6.96億元，營運、獲利表現仍與過去無異。

團隊自去（2013）年1月14日及5月17日分別分享了有關華南金（2880）的研究報告（詳見「位處區間操作價格下緣，伺機進場等待」及「營運穩健、位處相對低檔，長期投資者可留意」一文），而開始注意金融股是從一連串對於金融業有利的政策逐步出籠及穩定成長的獲利、配息能力，讓團隊產生了興趣。

資料來源：CMoney 理財寶‧恩汎－獲利領息價值股

堃霖（4527）冷凍機械股份有限公司為國內空調設備及冰水機組之專業生產廠商（中游），以自有品牌「堃霖」生產、行銷中央空調系統冰水機組（佔整體營收80%），主要技術來自三菱電機，產品屬商用中央空調系統之關鍵產品，可應用於大型公共場所、營業場所、溫室農業、電信機房、製造業、建築水泥業、電訊機房及食品加工等工業製程等，應用範圍相當廣泛，因具備完整的產品線，可提供客戶一次購足的服務，成為其在同業中銷售的優勢。銷售地區以國內及大陸為主，目前在國內的市佔率約50%、全球約28%。

在產品銷售方面，第2~3季為其營運旺季，雖短期訂單收到當年氣溫影響，但因擁有25%的長期訂單為其營運保護，整體營運、獲利能力更加穩定。銷售地區仍以國內為主，但近年積極佈局市場更為廣大的大陸及東南亞市場，目前大陸已佔整體的43%，未來在大陸市場的逐步拓展下，有機會超過國內；加上近年加深與東元的策略聯盟，可望受惠其集團帶來的營運綜效。